观察：张雪的谦与勤：慎始而敬终 行稳方致远

文章来源：拾贝的微光

(资料图)

2014年的深秋，张雪决定辞别银行，转战公募基金行业。

她的母亲大惑不解。在长辈的眼里，银行是多么好的单位，基金公司还不知道是做什么的。

“你去那里干什么呢？”母亲问。

“做投资啊！”张雪回答。她觉得，这份工作很具挑战性。

“那你能保证每年都能赚钱么？”母亲问。

忽然间，张雪怔住了。她猛然意识到，对于普通投资者来说，他们或许不了解基金的运作，但这可能就是他们的底线，那就是：别让我亏钱！

于是，张雪立了个目标：尽可能在每一个自然年度，让自己的持有人都能获取正收益。

此后，张雪管理过的债基在其任职期间各完整自然年度均实现正收益。

期间，即便遭遇市场的惊涛骇浪，张雪也总能泰然自若，关键时刻做到果断决策。

人们不免好奇：

这种把握大波段的本领，这份不管风吹浪打胜似闲庭信步的定力，是如何养成的？在广发基金，她又将会如何熠熠生辉呢？

01 先为不可胜 以待敌之可胜

《孙子兵法》是张雪时常翻阅的一本书，文中有一句话令她感触极深：

先为不可胜，以待敌之可胜。

“我的理解是，在投资中，你永远是先不要犯错误，做好防守，先保持住中位数水平，再在自己能力范围内做一些进攻的事情，才能保证大概率做成功。”张雪说。

这份感悟，体现在张雪的操作上，就是前瞻性的预期管理。

2008年的全球金融海啸，张雪第一次近距离观察到“犯错误”的可怕。此后数年，但凡在投资中遭遇坎坷，张雪都会主动就极端情况下的场景进行演绎：当旁人聚焦于概率中部位置时，她在想，小概率“黑天鹅”会发生么？

“投资中一定有些风险你能看得到，有些风险你看不到。”张雪说，“但看得到的风险，也不是所有人都能规避掉。有的时候，可能是因为自己的情绪漠视了那些风险，这是一件很可怕的事情。”

因此，张雪的前瞻性预期管理，是一个复杂的、多预案并举的架构。她在做决策之前，会反复思考市场未来发展的可能性，力争：

无论市场是朝A方向，还是B方向，抑或是C方向前行，自己都有可执行的定价或预案。

在基金管理过程中，张雪从不会对市场走势做单向的确定性预设，她会根据分析对市场走势的每一种可能性赋予一个权重，而且在每一个时刻，对下一步都会有一个计划。

张雪坚信，多预案的反复权衡，有助于提升决策的胜率。

“当某个风险真正发生时，我们需要决定是否要剁掉持仓，是否要远离市场一段时间。如果前面做好了预案，就能及时做出选择。”张雪说，“这是对风险管理比较有效的方式。”

譬如2016年的债券熊市。

那一年，在流动性宽裕的背景下，“资产荒”论调充斥市场，许多人对债券牛市深信不疑。但张雪发现，在当时的“债牛”氛围中，负债成本与债券收益率明显倒挂，想赚钱，要么大幅加杠杆，要么就在市场短期波动中博弈。她觉得，市场已经发出了风险的信号。

“当年三季度路演时，我问大家：做债的都在讲资本利得，你们不觉得市场很奇怪吗？”张雪说，“我觉得，市场正走在反方向的错误道路上，但当时没几个人信我。”

基于此，张雪从2016年三季度及时止盈，大幅压缩久期。后来，债券牛市依然延续了一段时间，直到10月份才真正反转。

债市调整的时间比张雪预期的晚了些。但跌幅之大，却远远超过她的预期。

这就是张雪前瞻性预期管理的魅力。

02 长项是大类资产配置

2021年，张雪所管产品获得晨星基金奖。

当年，在授予“2021年度普通债券型基金奖”时，晨星(中国)如此评价张雪：

在超过6年的管理期内，基金经理在信用债和转债投资方面展现出了优秀的投资管理能力，在不同市场环境下均为投资者提供了良好稳健的投资回报。

这段话，中肯地评价了张雪的大类资产配置能力。

优秀的大类资产配置能力与张雪早年的从业经历息息相关。在管理公募基金前，张雪在银行工作期间曾参与过多资产投资，人民币债券投资、外币债投资、外汇以及衍生品市场，而这些市场投资，都以宏观经济研究为基础。

“如果一开始就在公募，我可能接触不到这么广泛的投资领域。”张雪说，“从这个角度来讲，我的长项是在大类资产配置上，特别是多资产组合的关联性，对市场敏感度比较强。”

进一步延伸，我们会看到，张雪在捕捉市场大波段上的精准。

譬如，2016年三季度开始，张雪把债券久期缩到0.5以内，而2018年一季度，则开始大幅拉长久期。至2020年二季度末，又开始大幅降低组合的久期，一级债基中大幅加了转债。

曾有第三方对张雪所管产品进行业绩归因。结果显示，对组合贡献最大的部分，是大类资产配置。“我的大波段择时，相对表现还不错。”张雪自我评价道。

张雪强调，大波段的择时与小波段不同，它涉及的因素更宽广，也更复杂，必须把各类资产放在更宏观的背景下，对各类资产之间的比价进行反复权衡后，才能做出抉择。

“看得越多，做出正确选择的概率越大。而看得多，是我的相对优势。”张雪说。

而这种优势，也影响了张雪对“固收+”的定位。

张雪认为，“固收+”对大类资产的选择非常重要，这决定了你把“固收+”做成“+”还是做成“-”。

在她眼里，如果权益类持仓常年保持固定的比例，在市场涨跌中随波逐流，可能不一定能满足“固收+”投资者兼顾收益和回撤的需求。

“如果想要满足‘固收+’持有人稳健收益的需求，需要基金经理具备对大类资产定价和择时的能力。”张雪说。

对张雪来说，“固收+”的“+”，需要把握两点：第一，自上而下择时，选行业，考虑仓位和结构问题；第二，自下而上，一定要跟研究团队充分沟通，之后再做权益个股的配置。

作为深耕债市14年的基金经理，张雪坦言，自己对固收资产比较熟悉，日常在固收底仓和“+”方面投入的研究精力大概是五五开。

“因为我要先把固收夯实了，才能做‘+’。如果因为信用风险对固收持仓造成冲击，‘+’就是空中楼阁。”张雪说。

03 做大波段的择时 不做小波段的博弈

张雪是一个长情的基金经理。

她做大波段的择时，但不做小波段的博弈。

所以，在张雪的投资框架里，风险定价极为重要。只有较为准确的风险定价，才可以让张雪无论是持有债券，还是持有股票，都能够做到“长情”。

“风险定价能力的核心，一定是基于你对行业和企业长期持续的跟踪，形成了足够深入的了解。”张雪说，“同一个资产，由于参与者的主观认识和风险偏好不同，定价千差万别。”

以信用债投资为例，在信用违约频发的当下，许多投资者对信用债前景悲观，但张雪认为，从积极的角度看，它恰恰展现了专业投资人给予信用定价的价值。

“信用债市场一定是要深入研究，才能对它进行定价，才能真正参与。这一点，对于从业者来说是好事，因为专业才能创造价值。”张雪说。

而在股票投资上，张雪的习惯，依旧是从风险定价中的“风险”开始。

她会结合宏观经济和中观行业，紧扣时代的主线来选择行业，以回避行业抉择错误的风险。

同时，依据行业当前的估值变化，以及一两个季度行业景气度的变化情况，她还会动态调整不同行业的持仓占比。

具体至个股，张雪的每一笔买入，都是基于至少一个季度或者半年的跟踪研究，耐心把公司的基本面研究透彻。

在这个过程中，她会不断问自己：

根据你对公司的理解，知道它合理的估值区间应该在什么位置？现在市场价格是高估还是低估？如果是低估，为什么？如果恰好处于风口，那这股风，还能吹多久？

张雪觉得，只有准确把握了行业及个股的风险点，自己才能给持仓个股做准确的风险定价。而买与卖，其实都是围绕着风险定价与市场价格之间的价差进行。

一般来说，一旦对深入研究并看好的股票买入并持有后，张雪就会很“长情”，除非估值过高或基本面恶化才会卖出。

但需要指出的是，风险定价并不是个定数，它需要根据对企业所处环境、自身基本面等各种因素的变化而动态调整。所以，张雪强调：

投资的目的是为了赚钱，所以，要在合适的时候进场，但更重要的是，要在合适的时候出场。这一点必须想清楚。

于是，我们会看到张雪的原则：在市场释放一定风险时的相对低位入场，在相对高位出场，注重风险收益比。

“投资是做大概率正确的事情。就像吃鱼一样，能吃到中间部分就不错了，对于鱼头和鱼尾，我不是那么贪恋。”张雪说。

04 期望的定位：稳健、靠谱

有人问张雪：当投资者提到你时，你希望他们说出的关键词是什么？

张雪想了想，说了两个词，四个字：稳健、靠谱。

“主要是‘稳健’这两个字。因为只有这样，投资人才愿意长期把钱托付给你。如果他们每年打开账户看一眼，发现都有正收益，收益率还能排在市场中位数以上，他们才会觉得你‘靠谱’。”张雪说。

张雪的稳健，体现在很多细节之中，很难一言以蔽之。

譬如，她曾经说：“宁愿在相对保守的区间做进攻性策略，或者在风险相对大时采用防御性策略”。“稳中求进”的心态，由此可窥一斑。

所以，张雪强调，投资中不能掺杂个人情绪，必须以客观规律支撑决策。

“有泡沫的时候，你不必预估泡沫会持续多久，在看到泡沫威胁足够大时就必须果断撤离；而市场过度悲观时，你要客观计算赔率和胜率，找到机会，切忌被市场情绪所左右。”张雪说。

有鉴于此，她将自己的投资目标明确为：投资是对海量信息进行整理和深入思考后，对风险和收益作出的一种权衡，目标是追求风险调整后的稳健回报。

又譬如，张雪在投资时干净利落的果敢，也是“稳健”的另一种折射。

在接受采访或调研时，张雪常说的一句话是：只要做了有效的、长期的判断，就要坚决执行自己的判断，该买的时候买，该剁的时候剁，没有什么犹豫的！

谈及张雪的投资风格，圈内评价称，她是一个定力很好的人，投资思路清晰，关键时刻手起刀落。

在张雪看来，想要获得稳健收益，除了有正确的决策外，严格执行交易纪律也不可或缺。再好的策略，如果不能有效执行，最终也会竹篮打水一场空。“当你觉得看不懂风险时，就要及时砍仓，每个基金经理都是经历剁手剁脚的切肤之痛后，才会慢慢成长起来。”

还譬如，张雪始终如一的谦虚，其实也是“稳健”的一种保障。

她强调，不做自己能力范围之外的事，不承担自己控制不住的风险。她很清楚自己的底线在哪里，对于底线之外的不可控风险，她全力回避。

张雪特别欣赏的一句话是乔布斯的那句“Stay Hungry，Stay Foolish”。她希望自己永远保持求知若渴和谦逊的态度。

“第一，不断扩大自己思想的宽度和深度，扩大自己的视野范围，这个扩大，永远没有边际；第二，要不断吸取团队的力量，向身边优秀的人学习，取长补短，这怎么做都不为过。”张雪说。

当有人问及她在广发基金的发展计划时，张雪认真地说：来的时候我就在想，我要在广发待到退休！

而她在说这句话时，或许脑海中浮现的是这四个字：

行稳致远！

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