【世界独家】投资自如切换，业绩领跑市场，宏利基金孙硕怎么做到的？

（原标题：投资自如切换，业绩领跑市场，宏利基金孙硕怎么做到的？）

近年来Ａ股行情结构化非常明显，过去两年里新能源板块高歌猛进，今年以来ＡＩ驱动下计算机、传媒等板块行情较好，其他多数板块缺乏表现。这对于很多基金经理来说并不友好。不过也有一些基金经理通过对这些高景气板块的精准把握而实现了较好业绩。

虎嗅妙投最近与宏利基金（原泰达宏利基金）基金经理孙硕进行了深入交流。孙硕是一位在新能源和计算机板块均有不错投资业绩的绩优新锐，在成长风格占优的行情中，往往能取得较好的锐度。孙硕是北大计算机硕士，２０１７年进入宏利基金任研究员，先后覆盖了通信、计算机、新能源等板块。他在去年初开始管理的泰达宏利绩优混合在去年Ｑ２－Ｑ４主要配置了景气度高的光伏、储能、风电，取得了较好业绩，在重点配置新能源的基金中排名靠前，同时跑赢偏股混合型基金指数约８个百分点。去年１１月２２日接管的产品泰达宏利复兴混合则主要重仓计算机板块，今年以来截止５月１２日同类排名在３％以内。

(相关资料图)

与很多成长风格基金经理在配置上更看重中短期景气度不同，孙硕更愿意把渗透率放在投资框架的第一位，更喜欢渗透率低、空间大的板块，这类板块往往有较好的赔率，实现更高收益，但在渗透率提升过程中会经历曲折，因此在渗透率基础上孙硕重点再看板块当下增速与未来增速预期，从而选择确定性相对更强的大空间板块。最后在具体板块中力争选择更符合行业逻辑的个股。复兴伟业一季报显示，孙硕主要持有了办公软件、数据要素、算力等板块的个股，而这些行业基本符合上述逻辑框架。

孙硕在投资中注重行业逻辑，在他看来ＡＩ带来的变革影响会更多集中在计算机领域，，ＡＩ带来软件更大的效率提升，对传媒游戏而言，可以降低研发成本，但研发费用在游戏公司费用中占比较少，带来的边际改善要稍逊于计算机软件。因此一季报同样可以看到，孙硕重点配置了办公软件所在的计算机板块

由于对渗透率的重视，而渗透率代表了产业的发展阶段与位置，孙硕对于不同阶段的投资逻辑有较好的把握，在他看来，ＡＩ、数据要素、中特估目前都还处在投资的预期阶段，普涨的特征更明显，而信创、光模块、电车、光伏、储能则都已经过了预期阶段，对业绩或订单兑现的要求更高。

在交流中，孙硕介绍了自己的成长股投资方法，并对ＡＩ、数据要素、算力与光模块、信创、车光储等热门板块都做了深入分析，很值得一读。

以下是交流实录。

科技板块计算机机会较好，传媒投资逻辑在版号和筹码

妙投：您对今年的市场有怎样的展望，比较看好哪些细分领域？

孙硕：目前看来，消费数据不是特别好，五一假期出行人数已到了２０１９年的１２０％，但消费金额不高，每个人花的钱变少了，其中还包括了涨价的机票和酒店，大家在机场酒店以外领域的消费是更少的。所以弱复苏迹象很明显，这种情况下当期对兑现度要求低的板块会更有机会，特点是低渗透、大空间，短期不需要证实或者证伪，也没有什么重大利空。

目前来看两条主线值得关注，一个是低渗透率、大空间的ＡＩ与数据要素、创新药、钙钛矿等，另外就是中特估值。

建议关注两方面公司：一个是从未来入手，一个是从当下的管理改善入手的行业，ＡＩ就是对未来收入与利润的改善预期，而央国企是对管理改善的预期。

今年可能就是这两条线来回表现。

妙投：您对今年计算机板块业绩修复和整体行情是怎么看的？

孙硕：科技领域我比较看好计算机。今年以来表现最好的科技板块是通信、计算机和传媒，传媒中最大的板块是游戏，游戏公司的利润表结构中，销售费用率是５０％以上，销售费用是买量用的，而龙头的研发费用率不到１０％，即使ＡＩ将游戏公司中美工等成本都替代掉，这些在整体的占比连１０％都不到，成本费用的大头在于买量去换流水。

我觉得买传媒的真正逻辑是在于，游戏版号在发，另外筹码和股价趋势相对比较好。

相对来说，计算机的ＡＩ逻辑要更强一些，ＡＩ真正的杀手级应用是微软的ｃｏｐｉｌｏｔ，用户简单输入，ＰＰＴ就给做好了。两个人交流完，它最后出的不是这种一问一答的形式，而是逻辑很清楚，且有总结内容的文件。这个模式向用户收费，用户是愿意付费的，这是开源逻辑（不是节流逻辑）。我看好计算机是因为海外的ＡＩ应用ｎｏｔｉｏｎ、ｍｉｄｊｏｕｒｎｅｙ、ｓｔａｂｌｅ　ｄｉｆｆｕｓｉｏｎ对应到Ａ股是计算机里面的办公软件、多模态等领域。

妙投：但是游戏也有改善体验、然后增加营收的逻辑。

孙硕：这个逻辑我不反对，但它相比于ｃｏｐｉｌｏｔ那些应用要弱一些。比如ＡＩ让一个游戏玩１００次有１００把不同的结局，动态分配不同结局；用户天天跟　ＮＰＣ聊天，每天聊的不一样。确实可以让游戏会更丰富一些，让用户多花一些钱，它是有一定的开源逻辑的，但逻辑没有ｍｉｄｊｏｕｒｎｅｙ、ｎｏｔｉｏｎ这么强。我觉得要真的找开源逻辑还是在计算机里面，偏生产力工具这个方向。

复盘年后ＡＩ的行情，最早上涨的是计算机软件，之后涨的是算力、光模块这些，第三阶段涨的是办公软件、炒股工具等应用软件，然后才轮到了游戏、出版等。行情的演进是前面的板块已经到了很高的位置，然后一步一步再往后走。

就游戏来讲，不是特别好的现象是，游戏已经开始看流水了，要看业绩兑现了。

数据要素机会可能好于中特估

妙投：计算机板块还有哪些比较看好的方向？

孙硕：主要是ＡＩ，另外我看好数据要素。ＡＩ是现在全球都要干的事，但是是美国引领，我们跟随。而数据要素和中特估是我们自己要干的事，逻辑上还是有区别的。

当年能源局、医保局成立之后产生了相当大的产业影响，数据局成立之后会怎样，大家可以按图索骥。国家在推进速度上也体现了很高的效率。另外数据要素是重大的理论创新，全球没有人做过，我们也是摸着石头过河。

这里面我比较看好医疗医保类的公司，这个领域的数据要素可能会先落地。因为数据有很高的可获得性，电子病历很完善，三级医院、二级医院都能达到，自助挂号系统等也在建，在其他领域的数据相较不太好获得。而且医疗医保数据的价值还比较大，跟商保对接，可以提升社会效率。所以医疗医保数据在数据要素上可能会推进地相对快一些。

妙投：数据要素在落地过程中最大难点在哪里？

孙硕：数据要素是重大理论创新，落地过程需要走一步看一步，难点不在于技术问题，而是一个收益再分配问题，什么数据能用，什么数据不能用，数据用了怎么收费，收了费之后钱怎么分，这才最难。有人赚便宜有人吃亏，就很难推进下去。

有些公司是在用很多外部数据的，但是没交钱，怎么让这些公司交钱，怎么做好再分配，这是难点。所以数据要素还是要跟踪，目前偏顶层规划，还没有非常明确的落地。

妙投：数据要素产业链上哪个环节可能机会更大一些？

孙硕：分为几个维度。首先得把底层数据存储资源化，对应的是云平台；然后把它交易起来变成一种资产，一些交易平台有机会收佣金或者分成；最后是资本，数据资源资本化，谁拥有数据，谁就更有话语权可以变现。所以大家去选择投资运营商，选一些细分的ｉｔ龙头，觉得有一些数据放在上面。

ＡＩ产业链不同环节胜率赔率差异大，光模块行情需要加单来支撑

妙投：ＡＩ产业链上有算力、算法数据、应用几个板块，您觉得哪个持续性会好一些？

孙硕：不同资产的特点不一样，大家选择的审美也不一样。算力板块的胜率很高，卖铲子卖水肯定受益。光模块卖到海外，８００Ｇ已经在下单了，胜率更高。但算力赔率有限，因为是硬件，要走量，而且硬件有一定的天花板，行业可能增长５倍，但硬件的效率提升可能就是２倍３倍。

算法和数据环节，胜率肯定是要低的，大模型最后谁跑出来，得持续观察，但赔率很高，软件的商业模式和盈利预测有弹性。

应用就更难，胜率更低。现在市场追捧的这些应用，可能９０％是受损的，最后胜率肯定要更低，但应用一旦跑出来，赔率是非常高，因为没有边际成本。

不同的人会从组合的角度考量，想偏胜率多一些，还是想偏赔率多一些，是动态选择的问题。

妙投：算力领域，配置半导体和服务器哪个更受益一些？

孙硕：服务器还是很直接的。半导体是服务器里面的一些元器件，它最核心的不是ＡＩ，更多是自身的周期性占权重更大一些。在ＡＩ上的敞口比较有限。相比之下ＡＩ对ＧＰＵ、８００Ｇ光模块的拉动是纯粹的。

妙投：大家觉得光模块今年可能没业绩了，对后续行情会有怎样的影响？

孙硕：大家好像不是很关注今年的业绩。光模块的投资大概率是要抢跑的。国外Ｌｕｍｅｎｔｕｍ下跌较多，美股看当下更多一些，Ａ股投资比较卷，看未来更多一些。五一前后海外厂商开了电话会，对后面云计算的资本开支短期没有那么乐观。所以今年１００Ｇ和２００Ｇ光模块可能不太能稳得住，而且８００Ｇ本身就１００Ｇ／　２００Ｇ而言是一种替代的作用，本身周期在偏底部的位置，还没有完全见底或拐点向上，至少在二季度看不到，所以今年大部分业绩还是要靠几个老产品去撑，新产品弹性还是很有限的。

现在大家抢跑了，使得股价到了一个挺尴尬的位置，短期有一些新的订单，但股价已经涨了很多。后边需要有进一步的加单才能支撑。最近回调了不少，到这个位置很多人就要求光模块二季度能见到一定的拐点，但是二季度可能没有什么明确拐点，所以很多公司是在调整。

不同的估值要求肯定不一样。估值低的时候，要多看一些正面的、积极的东西，但当筹码集中度很高、估值很高、位置很高的时候，就要多看一些负面的东西，因为性价比是不一样的。

妙投：对液冷板块的机会怎么看？

孙硕：选股得看纯不纯，是不是专业做ＡＩ数据中心液冷的。液冷本身已经是趋势了没问题，但液冷的大头不在ＡＩ这边，ＡＩ对它的拉动是有限的，而且从资金的角度来讲，很多新能源的资金当时买储能也是在里面，资金结构上可能稍微差意思。

我觉得这些板块都是同样的问题，短期弹性是有限的，本身股价涨了一波，估值到三四十倍甚至更高，市场对主业要求就很高，大家希望看到主业在回暖，最好能出现一定程度上的拐点，新业务开始弹性，不断有加单催化。

妙投：大模型市场很受关注，您对于未来格局怎么看？

孙硕：这个领域胜率低，不好判断。大模型本身很烧钱，训练一次至少人民币６，０００万以上，而且不是一次就能训练完的，还要花钱买数据。有钱的公司才能玩得起，所以通用大模型机会更多在互联网巨头，Ａ股的机会更多来自于垂类大模型，比如在教育、金融等领域，我觉得最后格局可能是三五家通用大模型，再加上每个垂类一两家。还是要动态跟踪，看有没有客户接进来。越多人用，可能越来越好，不断迭代改进，是一个正反馈的过程。

信创板块需要在二三季度招标和订单上兑现

妙投：去年底和今年年初信创表现不错，之后计算机板块主要由ＡＩ行情主导了，怎么看下一步信创表现？

孙硕：信创跟ＡＩ、数据要素的逻辑不一样。第一波行情是看预期，信创不是第一波行情了，所以是要看兑现。

所以纯信创的公司去年Ｑ４、今年Ｑ１涨一波，基本都还没有公司回到当初高点。信创是ｔｏＧ的，节奏一般是一季度做规划和预算，二季度招投标，三季度实施，四季度收钱。

去年Ｑ４大家看到一些管理层面的变化，今年Ｑ１又有很多规划台账，但现在处在一个真空期，所以行情比较弱。刚进入到５月份，后面二季度要看招投标，招投标的量到底有多大，价格稳不稳得住，格局稳不稳定，都很重要。信创不是看空间，是看兑现。看三四季度能不能兑现在报表上。

大家对信创很克制，不是像第一轮行情时候直接往上拉升，只有看到一点一点兑现，才能一点点把行业市值往上抬，即使有招标量也还不够。虽然严格了，但这是一个去伪存真的过程。

新能源需求有所弱化，行情还需要等待筹码进一步优化

妙投：新能源板块今年以来整体表现不佳，您在一季度减仓了新能源。对于今年新能源的机会怎么看？

孙硕：新能源现在买的人跟去年不一样了，去年买的更多是成长风格投资者，现在更多是偏价值性的定价。不从赛道的角度去看，就从制造业的角度，它还是增速还不错的制造业，今年一季报也挺好，只不过这次股价的高点不是在增速高点出现，是在ＲＯＥ高点出现，因为存量市场内卷到一定的程度了。后面可能还是有机会，只不过现在的筹码还是没那么好。大家以为持仓会降很多，结果一季报的时候仓位还是不少，。可能筹码再优化一阵，到二季三季度的话可能会比较有机会。

另外股价位置高，预期很满，现在的预期已经不高了。位置和市值是倾向于看预期的状态，我觉得到现在预期降下来不少。

妙投：今年汽车降价，车销量有没有可能继续大涨？

孙硕：如果车销量比较好，一定是在经济复苏很好的前提下，因为车对一个家庭来说是一个很大的支出。现在复苏如果没那么好，车也很难超预期。去年经济也不好，但销量还不错，是因为鼓励政策。今年要看是不是有特别给力的政策续上。

妙投：光伏之前期盼上游降价，现在降下来了，反而没了行情。光伏今年机会如何？

孙硕：之前逻辑是上游一降价，下游中游变好。现在发现上游降价下游更不好，反而是上游涨价的时候大家都还不错。今年的降价不是硅料先降的，是硅片先降。光伏毕竟还是一个制造业，还是得需求够硬才行。

现在的问题是光伏需求的增速。欧洲需求很难再往上走，去年欧洲风电的来风，水电的来水，包括法国的核电，都不约而同出现了问题，所以去年４－９月份光、储的运气很好，都朝着有利于他们的方向发展，今年可能就反过来；国内这边还是有很大的消纳问题；今明两年大家预期光伏需求增加很大一部分是要来自于美国，但美国可能立法案增税，这会对光伏需求产生很大影响。因此大家对光伏明年的增长觉得有点看不太清楚，这是主要问题。

妙投：储能渗透率还很低，今年机会怎么样？

孙硕：首先是欧洲储能，和光伏一样，去年各方面都朝着有利的方向发展，今年可能反过来了，二阶导可能不会更好了。

国内大储的问题是跟光伏组件一样，大家觉得上游价格下来，毛利扩大。目前来看逻辑是好，但当下没有看到多么强势，不过行业肯定还是值得长期跟踪。

储能的投资已经过了最甜蜜的时候，后面是要看兑现的，现在ＡＩ是在最甜蜜的时候，不看基本面。

当下好、未来更好的行业才是高景气

妙投：景气度投资的有效性是不是降低了？交易拥挤度、机构持仓集中度、估值等对股价表现的影响会更大？增速好的新能源表现并不好，计算机基本面的景气度也没有很高，但表现不错。

孙硕：首先，没有一个打法适合于任何市场，假设有那么一套方法，大家都用这种方法，反过来收益率会降低。

第二，对于景气度投资，每个人心里都有不同的诠释。从我的想法来看，当下好、未来更好、越来越好，就是高景气度。

有些行业比如新能源去年今年的增速很高，但从表现上来看，尤其去年没有那么好，今年其实也一样，没有符合越来越好的特征，只是阶段性好，大家其实担心的事情最后都出现了，电动车景气度出了问题，大家对光伏未来的装机量也是打个问号，储能尤其是海外储能需求也出现下滑。大家对未来是有一定的担心的，没有符合越来越好的状况。

最后从股价上来看，反映得很极致，今年是一个偏存量市场，新发市场惨淡，市场博弈很重，本来正常是增速下来的时候股价见顶，但实际上制造业股价高点没有出现在增速的高点，而出现在了ＲＯＥ的高点。

制造业理论上来讲，股价低点应该是价量的低点，高点是增速的高点。但因为是一个存量市场，大家会博弈，所以增速还没往下走，ＲＯＥ先往下走的时候股价就已经不行了，ＲＯＥ就是净利率、总资产周转率、权益乘数（杠杆率）三项的分拆。所以我觉得不能说景气度投资失效，而是资金或者筹码的结构使得博弈提前了。

也就是说当下好的东西，大家对未来确实是有担心的，预期的未来增速其实下降了。反过来计算机的基本面挺好的。计算机受益于复苏，计算机的商业模式更依赖于线下的沟通，由于疫情，大量的线下见面没法完成。反过来的话是受益的，只不过今年一季报体现的没有那么明显，因为计算机收入的分布在一二三四季度，可能分别是１：２：３：４，一季报看不出来什么。但从跟公司的沟通可以发现线下交流恢复的很好。　未来更不用说了，大家对未来的预期那是很高的，计算机是符合越来越好的特征。

投资先看渗透率，其次是当下与未来业绩增速，最后看企业基本面选股

妙投：您的投资框架是怎样的？在不同行业的中期景气对比上主要看哪些因素？　更喜欢什么特征的行业？长期空间更好的从０到１的行业，和成熟度比较高的从１到Ｎ的行业，您更喜欢投资哪种？

孙硕：我想找一些越来越好的行业，在越来越好的行业里面去找一些公司。经历了新能源和科技这两轮行情之后，我越来越想把渗透率放在第一位。我看的领域都是偏成长，所以看渗透率会更多，渗透率对应赔率会更多一些。收益率等于胜率乘以赔率，胜率与赔率都很重要，不过在Ａ股，赔率可能更为重要。Ａ股不能做空，大都是乐观者在定价，下限位置比双边的市场要高。

因此对应到基本面上来看，我会把渗透率或者是空间往前面放，还是喜欢渗透率相对比较低的行业。不一定是从０到１，我比较喜欢１－１０的行业，从１０到３０和从３０到１００的也很好，现在电动车就是３０往１００走，涨了７０个点的渗透率，股价上收益也就三倍。从１到１０涨９个点的渗透率，股价空间是１０倍，所以从这种角度来看，我相对喜欢１－１０的东西。０－１太偏一级市场，赔率确实拉满，但是胜率太低。

渗透率对应的是空间，因为渗透率提升需要一个过程，最好马上就往上走，所以后面我把当下的增速和未来增速的预期放在第二点；

第三点回到公司本身的基本面上，公司业务的好坏，管理的靠谱程度和估值，这些是公司的基本面，微观的东西我放在第三段。

妙投：会不会担心１－１０的格局不太好？

孙硕：格局变差，即所有的人都来进入这个行业，什么样的行业才是所有人都来做？肯定是好的行业。我觉得当一个从１到１０的行业开始看格局的时候，这个行业也到拐点了，增速快的时候不看格局，或者说格局是一个次要的因素。

在３０％－４０％渗透率的行业，可以把格局放在主要位置上，但是一个增速快的行业，大家去把蛋糕做大的过程，格局是优先级比较小的事情，肯定还是把渗透率和增速放在前面。

妙投：选定了行业后，主要从哪些角度来选择个股？

孙硕：在不同的行业里面选股的思路是不一样的。

我觉得选股过程中，根据不同行业，不同渗透率位置，不同增速情况，选的东西是不一样的。有的行业大逻辑是市场空间，那在选股上把空间拉满就好了，比如ＡＩ芯片、ＡＩ办公软件。有些行业大逻辑是增速，比如电动车、光伏，就把增速拉满就好。不要在一个以空间为主逻辑、大权重的行业里面，你非得选管理最好的，这里面有一个优先级的问题。要把行业的主逻辑想清楚，再去配置。

妙投：您更喜欢在左侧买入还是右侧买入？

孙硕：我是偏右侧买的。左侧买的话还需要等一段时间，而且等的过程不确定。右侧买的话前面可能损失一些，但如果做得快的话也行。卖出的话也都一样，左侧卖后面可能又涨一部分，右侧卖可能跌了一部分。所以我一般喜欢右侧，资金的效率可能会高。这也跟管理规模有关系。管理大资金的话肯定又是另一种思维方式。

买卖决定因素是逻辑而非估值，回撤控制主要通过行业和持股集中度变化

妙投：您的投资体系中估值处于怎样的位置？

孙硕：估值在我内心的排序相对比较淡化。首先估值便宜也不见得是真便宜，可能当下便宜，经营情况变差了，未来越来越贵。现在估值高，如果两三年爆发式增长，你一下把估值就打下来了。估值要动态的去看。

第二，估值是交易出来的结果，不是交易的原因。我不以一个东西估值便宜而买，也不仅依据估值高而卖，估值高了只是关注到的一个风险点，但是买和卖还是靠逻辑的。逻辑才是原因。

我投资的领域偏成长行业，变化很快，估值波动区间是很大的。估值可能在有些行业会很重要，但是在我主投资的行业里面，我看得比较淡。

妙投：看哪些因素来决定卖出？

孙硕：估值如果很离谱，跟增速不匹配，甚至跟空间都不匹配了，这时候要卖，但是不一定全部卖，可能卖一半或１／３，要看买一个股票的初心是什么，当事实跟买的初心不一样，逻辑发生实质性变化，那就要清仓了。

妙投：您的锐度很大程度上来自于行业配置，持股集中度好像并不是很高，一季度末是百分之三四十，是怎样的考虑？

孙硕：这个东西其实动态的，如果行情看得很清楚，把握度很高，就选择研究两三个行业，甚至就选一个行业，就把仓位买得很集中，但如果看的不太清楚的时候，就买得分散一点。

本文来源：财经报道网

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